投资和消费不激活出口景气过去时稳增长压力山大0T型卡箍

投资和消费不激活，出口景气过去时“稳增长”压力山大

管涛(中银证券全球首席经济学家)

摘要：随着疫情得到控制、全球经济重启，我国出口市场份额高企是暂时的。如果在出口高增长的景气窗口，我们不能通过采取切实有效的措施，扩大国内投资和消费需求，实现内外需增长动能的转换，则一旦出口景气过去，我国“稳增长”的压力将进一步加大。我们应该动态评估这一发展动态。理想的状态是激发市场活力，通过稳市场主体，保住就业机会，进而拉动消费需求。

去年7月30日的中央政治局会议首次提出要“完善宏观调控跨周期设计和调节”时，市场大都从实现稳增长和防风险长期均衡角度予以解读。而笔者于去年8月18日发表专栏文章指出，随着疫情得到控制，我国经济正由大幅收缩转向快速扩张阶段，对此我们要考虑是沿用传统的逆周期调节思路紧缩财政货币，还是按照跨周期调节思路继续保持政策支持力度。

去年底中央经济工作会议提出宏观调控要保持连续性、稳定性、可持续性，保持对经济恢复的必要支持力度，不急转弯。这印证了前述判断。今年以来，我国经济继续稳步恢复，一季度经济实际同比增长18.3%，全年实现政府工作报告提出的增长6%以上的目标应没有大的问题，而市场机构和国际组织普遍预测今年经济增长8%~9%。今年将是我国“稳增长”压力最小的时期。然而，随着经济增速回落，今年底明年初“稳增长”压力有可能重新显现。我们对此需要提前有所考虑。

今年GDP增速仍可能低于2019年

今年一季度我国经济同比增速达到两位数。剔除基数效应后，两年复合平均增长仅为5.0%，低于市场主流共识的我国潜在经济增长水平。当然，这里面隐含着一个较强的假设，即去年因新冠肺炎疫情冲击造成的经济损失，今年可以全部弥补回来。这在现实中未必合理，因为有些损失就是损失了。但是，从其他指标仍可能观察到当前经济恢复基础不稳固的情况。

从通胀指标看，今年5月份，PPI同比增长9.0%，CPI同比仅增长1.3%，核心CPI增长仅有0.9%；前5个月，核心CPI累计同比增长0.3%，较2020年同期还低0.9个百分点。核心CPI低迷反映了国内消费需求的不足，制约了生产端与需求端之间的价格传导，挤压了中下游企业利润，抑制了民间投资扩张的冲动。

从就业指标看，今年前5个月，新增城镇就业574万人，同比增长24.8%，但较2018和2019年同期的平均值少了31万人，该缺口为今年以来最大。若考虑到去年因疫情冲击未就业，今年视同应届毕业生需要安排就业的高校毕业生，今年就业总量压力应该不低于往年的1300万人。就业是判断经济是否过热的重要指标。而就业不足或是制约当前企业投资和居民消费意愿的重要原因。

从最新数据看，二季度消费和投资在继续复苏，但增速仍未恢复到疫情前的水平，而外需对经济增长的拉动作用有可能开始回落。

今年前5个月，社会消费品零售总额同比增长25.7%，两年复合平均增长4.3%，增速较2019年同期低了3.8个百分点，该缺口较一季度收敛了0.3个百分点；剔除物价因素后，实际同比增长24.7%，实际两年复合平均增长2.4%，增速较2019年同期低了4.0个百分点，该缺口较一季度收敛了0.7个百分点。

前5个月，固定资产投资完成额累计同比增长15.4%，两年复合平均增长4.0%，较2019年同期增速低了1.6个百分点，该缺口较一季度收敛了2.0个百分点；制造业固定资产投资完成额累计同比增长20.4%，两年复合平均增长1.3%，较2019年同期增速低了1.4个百分点，该缺口较一季度收敛了4.6个百分点；民间固定资产投资完成额累计同比增长18.1%，两年复合平均增长3.3%，较2019年同期增速低了2.0个百分点，该缺口较一季度收敛了3.3个百分点。

增速回落将是经济恢复成色的“试金石”

经济下行并非新冠肺炎疫情冲击造成的。2019年底的中央经济工作会议明确指出，在充分肯定成绩的同时，必须清醒认识到，我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大。而上年中央经济工作会议还只是强调，经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。

今年4月30日的中央政治局会议进一步指出，要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固。这意味着疫情并没有消除影响我国经济运行的结构性和体制性因素，相反有些制约因素作用可能进一步加大，突出表现为疫后经济存在K形复苏的不平衡状况，如生产恢复好于需求、外需恢复好于内需、工业恢复好于服务业、大中小企业恢复好于中小微企业、上游企业恢复好于中下游企业等。

外需表现强劲是疫后我国经济复苏的最大亮点。然而，今年二季度这种情形可能有所改变。根据外汇局的最新数据，4、5月份，国际收支口径的货物和服务顺差月均为1951亿元，较去年二季度月均水平下降了38.7%。从现价看，外需对经济增长拉动作用较上季已趋于减弱。好消息是，内外需错配有所改善；坏消息是，因内需尚未恢复到疫情前的水平，有可能削弱经济复苏的动能。

“稳增长”需要提前谋篇布局

疫情发展继续影响我国经济修复的路径。今年我国经济若要实现国际货币基金组织预测的8.4%的增长，意味着后三季度两年复合平均增速不低于5.4%，全年两年复合平均增速不低于5.3%；若要实现市场机构预测的9%的增长，则后三季度两年复合平均增速不低于5.8%，全年两年复合平均增长5.6%；如果要实现两年复合平均增长6%(不低于2019年)，则后三季度两年复合平均增速不低于6.3%，全年同比增长不低于9.8%。

显然，鉴于疫情防控形势较年初有边际上的好转，前两种情形实现的难度相对较小，但最后一种情形实现的难度较大。尤其是考虑到即便通过疫苗接种达到群体免疫，只要境外疫情蔓延尚未结束，按照我国高标准的防疫要求，疫情防控措施或将持续到明年。这既会抑制接触性、密集性服务业和消费的复苏和就业，也将影响投资和消费者信心恢复。

如果今年我国经济增速只是达到前两种情形，则无论从季度还是年度数据看，都还未回到疫情前的水平。唯有达到最后一种情形，则显示经济明显走出了下行通道。而且，市场主流预测，明年中国经济增速仍将低于6%。届时，或如2019年底那样，市场重现经济增速“保六”之争。其实，如果不“保六”的话，根据主要国际组织的最新展望，明年中国经济增速大概率会略高于前两年的复合平均，意味着中国经济下行趋势得到一定遏制。

对此，我们应该提前有所考虑，因为这涉及市场舆论引导和宏观政策安排。经济增速是否要“保六”各有利弊，而保有保的做法，不保有不保的做法。士气可鼓不可泄。可能今年下半年，或迟或早，我们就要明确宏观政策是否继续坚持“三性”原则，还是开始逐步退出。同时，还要考虑，如果不强调“保六”目标的话，是否要像2019年那样代之以“稳就业”目标。

当然，如果今年我们能落实好中央政治局会议的要求，用好“稳增长”压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，深化供给侧结构性改革，打通国内大循环、国内国际双循环堵点，则明年我们经济工作将处于相对有利位置。正如笔者近期在一系列专栏文章中指出的，今年我国外贸出口市场份额虽然仍有望抬升，但已低于去年后三个季度。随着疫情得到控制、全球经济重启，我国出口市场份额高企是暂时的。如果在出口高增长的景气窗口，我们不能通过采取切实有效的措施，扩大国内投资和消费需求，实现内外需增长动能的转换，则一旦出口景气过去，我国“稳增长”的压力将进一步加大。我们应该动态评估这一发展动态。理想的状态是激发市场活力，通过稳市场主体，保住就业机会，进而拉动消费需求。但如果实际进展不顺利的话，应该提前有B方案，而不要临时抱佛脚。

疫后经济复苏是全球性难题。去年8月份，美联储引入了“平均通胀目标制”的新货币政策框架。尽管近期美国通胀数据连续“爆表”，6月份美联储议息会议也大幅提高了今年美国通胀和经济增长预期，但美联储强调继续坚持货币宽松，直至充分就业和价格稳定目标进一步取得实质性进展。6月22日，鲍威尔出席听证会时表示，当前美国面临的通胀压力较早前预计的更高但这是暂时性的，美联储不会“先发制人”地加息。他还表示：“只要完成复苏仍需要时间，美联储将尽一切努力支持经济。”6月24日，美国总统宣布，两党参议员就为期八年、总成本1.2万亿美元的基础设施计划达成了初步协议，其中5790亿美元属于新支出。

创新宏观调控思路，支持全球经济恢复依然在路上。

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